海通微观：中性情形下美国经济稳健、通胀下行放缓，美联储降息下一年次数契合商场预期，10年期美债名义利率区间或在4.0%-4.5%
海通微观 | 梁中华团队
·出资要害 ·
美债利率作为全球各类财物定价的重要根底，其走势是全球财物装备判别的要害。2024年美债利率走势动摇较大，对全球财物产生了较大的扰动。本文拟对美债利率进行拆解，剖析本年以来美债利率走势的要害驱动力。并以此为根底，经过模型剖析，进一步展望2025年美债利率走势。
危险提示：美国经济下行超预期，美联储货币方针超预期，模型猜测有偏误。
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美债利率：动摇加大
2024年美债利率持续出现高动摇的趋势。自本年年头开端，美债利率持续上行的趋势，尤其是3年期、5年期、7年期以及10年期等中长债上行起伏更大，在年头至4月底期间，上行起伏均超越80BP。
自4月底开端，美债利率又出现持续下行的趋势，尤其是2年期和5年期等中短债下行起伏更大，在4月底至9月中旬期间，下行起伏超越140BP；10年期美债利率下行起伏也超越100BP，5年期和7年期下行起伏则超越120BP。
而自9月中旬开端，美债利率又掀起一波上行趋势，仍然是中长债上行起伏更大，在9月中旬至11月中旬期间，3年期-10年期美债利率上行起伏均超越80BP。从11月中旬至12月初，美债利率再度下行，长债下行起伏更大，5年期-30年期下行起伏均挨近30BP。到12月13日这一周，美债利率又有所反弹。
从美债动摇率来看，也有此特征。依据美国圣路易斯联储发布的美债动摇率指数，美债高度动摇的时间一般发生在经济衰退时期，例如，2001年互联网泡沫危机、2008年次贷危机以及2020年新冠危机等时期较为典型。
而本年7月开端，美债动摇率也显着加大，高于曩昔一年平均水平，并在下半年持续坚持较高的动摇率。直到11月今后才一切回落。
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利率分化一：实践利率+通胀预期
为了进一步剖析美债利率动摇背面的动因，咱们对美债利率进行分化，以探析本年以来美债利率高动摇的要害驱动力。
一般来说，名义利率能够分化为实践利率与通胀预期之和。经过这种分化的方法，咱们发现本年以来长端美债利率的高动摇首要来自长端美债实践利率的驱动。
从长端美债实践利率和长端通胀预期走势来看，二者走势都和美债名义利率较为共同。不过，通胀预期在动摇率上相对低于实践利率，也就意味着美债实践利率或许奉献更大。
经过核算发现，本年年头至 4 月底，美债名义利率从 3.88% 上行至 4.7% ，上行了 80 多 BP ；而美债实践利率则从 1.72% 上行至 2.28% ，上行了 56BP ，也就意味着这一时期美债名义利率的变化挨近70%来自实践利率的奉献。
而 4 月底至 9 月中旬，美债名义利率又大幅下行至 3.63% ，下行了 100 多 BP ，其间，近70%也是来自美债实践利率的奉献（下行了 70 多 BP ）。至于 9 月中旬至 11 月中旬期间、 11 月中旬至 12 月初美债名义利率的动摇也绝大部分来自实践利率的奉献。
进一步来看，美债实践利率的变化首要与美国实践经济添加有关，不过也遭到美联储货币方针情绪、美债供需结构以及影响未来经济的方针等要素影响。
从经济层面来看，美国制造业PMI指数在1季度出现上行的趋势，叠加美国劳动力商场仍然健康，反映美国经济耐性仍在，推升了美债实践利率。在2-3季度，美国制造业PMI指数出现下行的趋势，叠加这一阶段美国新增非农工作人数在持续下降、失业率在攀升，意味着美国经济有所走弱，推进了美债实践利率的下行。若从花旗美国经济意外指数来看，也有类似特征，与美债实践利率走势较为共同。
从货币方针来看，自2023年9月中止加息后，美联储一向着重通胀压力较大，并持续保持高利率；加之，美国1季度经济体现出色，商场对未来降息预期较低，直接推升了美债实践利率。
虽然，美联储在6月议息会议中提高了美国2024年中枢利率预期，但从7月议息会议开端，美联储情绪逐渐转向，开端着重工作压力添加，对通胀回落有决心。更是在8月杰克逊霍尔年会中着重美联储货币方针的调整机遇现已到来，并于9月大幅降息50BP，下调2024年-2026年中枢利率水平。这大幅推进了美债实践利率下行至1.53%，为2023年7月以来低点。彼时，商场预期美联储年内将还有75BP降息。
跟着，3季度美国中心通胀下行遇阻，美联储情绪有所软化，商场关于降息预期也大幅下降，直接促进美债实践利率上升至相对高位。
而通胀预期变化则首要与实践通胀的体现以及影响未来通胀的方针等要素有关。
本年1季度，美国中心通胀环比持续高于商场预期，而且美联储一向着重美国通胀压力仍大，引发商场关于美国后续通胀能否持续缓解的忧虑，美国10年期通胀预期持续上行。4月至7月，美国通胀出现缓解趋势，美国中心通胀环比持续低于商场预期，提高了商场关于美国通胀持续下行的决心，美国10年期通胀预期持续下行。
而8月至11月，美国中心通胀环比再度高于预期值，美国中心通胀下行出现阻滞危险。叠加，美国前总统特朗普自9月底以来大选胜率持续上升，商场也忧虑特朗普就任后的方针或许给美国带来再通胀危险，美国10年期通胀预期再度大幅上行。尤其是11月特朗普宣告大选取胜后，美国10年期通胀预期一度到达2.35%。（拜见陈述：《美国大选成果：有何影响？》）
从美债供需来看，自2023年6月美国债款上限协议完结带来的短期供应冲击后，美债净供应趋势较为陡峭。虽然，2季度以来美债净供应有所添加，但美债净需求也在显着提高，例如，美联储净削减的量有所收窄，外国出资者净购买量在持续添加。总的来说，本年以来美债供需相对较为平衡，对美债实践利率的影响相对不大。
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利率分化二：短期利率+期限溢价
上述分化方法更偏长时间视角，为了进一步剖析短期买卖的影响，咱们将期限溢价考虑进来，从更偏买卖和期限结构视角考虑长端利率变化的影响要素。
其间，期限溢价指的是长时间债券持有者因承当实践利率危险和通胀危险而要求的额定补偿，包含实践期限溢价和通胀危险溢价。
因此，长端名义利率能够拆解为预期未来短期利率+期限溢价=预期未来实践短期利率+短期通胀预期+期限溢价=预期未来实践短期利率+短期通胀预期+实践期限溢价+通胀危险溢价。
经过这种分化的方法，咱们发现本年以来长端美债利率的高动摇仍然首要来自美债实践利率的驱动，不过不同阶段驱动的首要要素略有不同。
经过核算发现，本年年头至4月底，美债名义利率的大幅上行更多来自于美债实践期限溢价的奉献，该时期美债实践期限溢价上行了30多BP，奉献度超越40%。而4月底至9月中旬，美债名义利率的大幅下行更多来自预期未来实践短期利率的奉献，该时期预期未来实践短期利率下行了40多BP，奉献度超越40%；不过，美债实践期限溢价也奉献了30%多。
至于9月中旬至11月中旬期间以及11月中旬以来，美债名义利率的动摇绝大部分来自美债实践期限溢价的奉献。尤其是9月中旬至11月中旬期间，美债实践期限溢价上行了挨近40BP，奉献度挨近50%。
进一步来看，预期未来实践短期利率首要与货币方针相关，包含当时货币方针情绪、美联储货币方针情绪以及商场对美联储货币方针预期等。
从实践货币方针来看，预期未来实践短期利率与美联储货币方针的相关度较高。在美联储紧缩周期中会逐渐抬升或保持高位，在美联储宽松周期中会逐渐下降或保持低位。而且，考虑到预期未来实践短期利率更能反映商场买卖特征，类似于影子利率，在货币方针极度宽松下，预期未来实践短期利率也或许处于负区间，不受“零利率”条件束缚。
从商场预期来看，本年以来商场对美联储降息起伏的预期动摇非常大。年头商场仅预期年内大概率将降息25BP，对降息更多起伏的预期不断下降。例如，对年内降息50BP的概率从年头的100%下降至4月底的缺乏40%；降息75BP的概率也从年头的100%下降至4月底的缺乏10%，乃至降息25BP的概率也一度下降至8成以下，这大幅推升了预期未来实践短期利率。
从4月底开端，商场对美联储年内降息的预期又不断升温，例如，对美联储年内降息50BP和75BP的概率均从4月底的低位不断上升，在8月份便到达100%，美联储也按期在9月大幅降息50BP，并进一步提振了商场关于年内降息100BP的决心。这大幅推进了预期未来实践短期利率的下行。
不过，从10月开端，商场对美联储的降息预期再度降温。例如，商场对美联储年内降息100BP的概率从10月初的100%下降至11月中旬的5成左右，这再度推进了预期未来实践短期利率的上行。从11月下旬开端，商场降息预期有所修正，预期未来实践短期利率也趋于下行 。
实践期限溢价则是长时间债券持有者要求的额定报答，用于补偿未来利率和经济的不确定性。期限溢价为正，则标明债券持有者需求更多的额定补偿才乐意持有长时间债券；而期限溢价为负，则一般发生在货币方针极度宽松或避险环境下。实践期限溢价首要遭到经济和商场不确定性的影响。
例如，9月中旬至11月中旬，美债实践期限溢价的大幅下行是美债名义利率下行的中心要素，而这一阶段刚好和特朗普胜率大幅下滑相共同。尔后，跟着10月以来特朗普胜率的从头抬升，美债实践期限溢价也大幅上升，推进了美债名义利率的上行。
若从美国经济方针不确定目标来看，也有此特征，尤其是从7月以来，二者的趋势简直共同。
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利率展望：中性震动放缓
根据前文剖析，咱们树立以短期利率、短期通胀预期和危险溢价（包含实践期限溢价和通胀危险溢价）为中心变量的ARDL模型（自回归散布滞后模型）。该模型在剖析变量滞后影响方面、处理小样本方面以及变量非平稳性方面等具有显着优势。
根据1983年1月-2024年11月的日度数据剖析发现，短期利率、短期通胀预期、实践期限溢价以及通胀危险溢价都对美债长时间名义利率有显着的正向效果。从影响权重来看，短期利率影响更大，其次是实践期限溢价、通胀危险溢价，短期通胀预期的影响则相对最小。
那么，下一年美债长端利率走势怎么呢？
就经济而言，美国经济仍有必定耐性。从家庭财物视点来看，到2季度，美国家庭净财物规划持续上升至163.8万亿美元，不断创前史新高。曩昔几年美国家庭净财物的添加首要来自于股票和房地产的奉献。其间，家庭直接持有股票财物的比重约28%；持有房地产财物的比重超越26%，二者算计超越50%。
从家庭债款视点来看，到2季度，美国居民家庭债款中7成以上为典当借款；其间，信誉质量较高的典当借款比重一向在60%以上，违约危险不大。而且，美国家庭典当借款利息支出占可支配收入的比重仅5.9%，与疫情前（2020年3月）适当。
此外，考虑到特朗普就任后或将采纳的活跃减税方针，有助于经济的修正和安稳。咱们估计，下一年美国经济大幅失速的危险或不大。
就通胀而言，存在较大不确定性。从中心通胀视点来看，近期美国中心通胀下行缓慢很大程度上与租金通胀仍居高位有关。跟着未来房价增速的放缓，美国租金通胀有望在下一年上半年持续放缓，然后带动中心通胀的缓解。不过，下半年有通胀上行危险。
此外，特朗普就任后若采纳严厉的加征关税方针与移民管控方针，都有或许添加美国通胀压力。咱们估计，下一年美国通胀在上半年或连续下行，但下半年或许有较大上行危险。
就货币方针而言，降息节奏或放缓。考虑到美国经济相对稳健，工作商场并未进一步大幅恶化，以及中心通胀下行遇阻，美联储货币方针情绪略有改变。自9月大幅降息50BP后，美联储不断着重通胀压力仍大，着重美联储的使命是保持工作和物价的危险平衡。
此外，特朗普就任后的方针，有添加通胀上行危险。咱们估计，下一年美联储大概率仍有降息，但节奏将显着放缓，或有阶段性暂停。
此外，下一年年头美国债款上限将到期，也对美债利率有必定搅扰。假如美国债款上限在到期日临近前能顺利完结新的协议，美债利率遭到的影响或较小。反之，或许促进美债实践期限溢价大幅上升，推进美债名义利率的上升。
归纳以上状况，根据ARDL模型，咱们估计，在中性情形下，美国经济稳健，通胀下行放缓，美联储降息下一年次数契合商场预期，10年期美债名义利率区间或在4.0%-4.5%。在活跃情形下，美国经济持续下滑，通胀加快缓解，美联储下一年降息次数超预期，10年期美债名义利率区间或在3.5%-4.0%。在失望情形下，美国经济企稳上升，中心通胀上升，美联储下一年降息次数削减、乃至不降息，10年期美债名义利率区间或在4.5%-5.5%。
危险提示：美国经济超预期，美联储货币方针超预期，模型猜测有偏误。
本文源自：券商研报精选
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